作者：黄宇荐 黄 爽 （作者单位：重庆大学经济与工商管理学院；重庆大学公共管理学院）
［提要］ 本文选择2013～2016年A股主板上市的民营企业作为研究样本，研究社会责任信息披露与债务融资成本关系，并且探讨政治关联对两者关系的影响。结果显示：社会责任信息披露质量与债务融资成本呈负相关关系，并且政治关联削弱了社会责任信息披露与债务融资成本的关系。
关键词：政治关联；社会责任信息披露；债务融资成本
一、引言
据全国工商联统计，截至2017年底，民营经济在国家财政收入、技术创新和新产品、吸纳城镇就业、新增就业方面占比分别超过了50%、70%、80%和90%。这些数据表明民营经济对我国发展做出巨大的贡献。但是与民营经济重要身份形成反差的是，银行等贷款机构对于民营企业的“轻视”，民营企业饱受融资难、融资贵困扰。而这些问题很大程度上是由于企业与债权人之间的信息不对称导致的，债权人无法完全摸清企业实际情况，无法对企业能否按期偿还本息做出准确判断。如果能够减少企业与债权人之间的信息不对称，或许融资难、融资贵问题就能够迎刃而解。过往文献表明，信息披露作为一种降低企业与机构之间信息不对称的手段能够为企业带来一系列好处。因此，本文探讨社会责任信息披露与民营企业债务融资成本之间关系。并且探讨政治关联对社会责任信息披露与债务融资成本的影响，以便为相关政府部门完善制度建设、解决民营企业融资困境提供新的理论依据。
二、理论分析与研究假设
（一）社会责任信息披露与债务融资成本。债务契约期间发生的利息和相关费用构成了企业的“显性”债务成本。但是除了这种“显性”的成本之外，还存在着“隐性”的成本，这种“隐性”的成本是由债权人与企业之间的信息不对称所产生的。信息不对称程度越高，风险溢价程度就越高，从而企业的债务成本就会越高，而企业进行信息披露正是解决这一信息不对称问题的良方。企业的信息披露可以大致分为财务信息披露与非财务信息披露两类。财务信息通过企业发布的资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表进行披露。而企业的非财务信息则通过财务报表附注、公司公告、媒体新闻等多种方式进行公布。
社会责任信息作为企业非财务信息中的一环，对企业的经营发展发挥着重要作用。良好的社会责任声誉是一种重要的社会资本，有助于企业与利益相关者保持良好的关系，并且企业能够通过良好的社会责任来建立良好的品牌效应，吸引更多潜在的投资者。政府会对环保型企业提供更多政策上的支持，银行等债权人更加愿意为优秀的企业提供资金等。慈善捐赠作为企业社会责任的组成部分，是企业社会责任报告中提到最多的字眼，目前也被越来越多的企业作为一种实现其经济或政治目的之工具。有学者研究发现民营企业能够通过慈善捐赠与政府进行资源交换从而获取债务融资。此外，李姝（2014）认为履行社会责任是我国民营企业在经济法律制度不完善的市场机制下寻求的替代性机制，通过这种机制，民营企业可以向利益相关者传递良好的信息以弥补信息的不对称，规避利益相关者的逆向选择行为，有利于民营企业获得融资便利。本文认为，高质量的社会责任信息披露有助于帮助企业建立和维护良好的社会声誉，有助于减少债券投资者与企业之间的信息不对称程度，从而降低企业的债务融资成本，由此提出本文的假设1：
H1：民营企业的社会责任信息披露质量与债务融资成本呈负相关关系
（二）政治关联、社会责任信息披露与债务融资成本。政治关联对企业的作用可以分为两种，即“帮助之手”观点与“掠夺之手”观点。从“帮助之手”观点出发，政治关联对企业带来的竞争优势可能来自于以下两个方面：
1、政治关联发挥一种担保作用。Faccio（2006）的研究结果发现，政治关联企业能够获得更多的银行贷款，但是产生这种现象的原因可能并不在于政治对银行信贷政策的直接干预，而是由于政府为这些企业提供了一种隐性的担保。潘克勤（2009）分析了民营上市公司实际控制人政治身份是如何降低会计信息债务契约有用性的。他发现，政治身份对会计信息在债务契约中的功能具有替代性，产生这种现象的不是因为政治施压从而直接影响了银行贷款决策，而是因为政治身份的存在对于债务契约具有潜在的担保作用。在中国现行的政治体制下，人大代表、政协委员等政治身份为企业赢得了竞争优势和政治声誉，而为了维护这种竞争优势和政治声誉，上市公司会更倾向于进行自我约束型治理，所以政治关联增强了企业资产的安全程度，成为了债务契约的有力保障机制。
2、政治关联发挥一种直接干预作用。政治关联也可能通过政治干预直接对债务融资成本产生影响，比如民营企业家可以通过政治身份参政议政，制定对自身企业有利的政策、改善经营绩效、进入壁垒行业、税收规避、优先获得政府订单、获得政府的重点扶持等优势。在企业被重点扶持的情况下，政府会通过直接或者间接的渠道对相关部门施加压力，从而企业就能够通过这种直接政治干预获得相应的好处。
无论是政治关联给企业带来信誉担保，还是通过直接政治干预手段获取相关优势，这两种作用都会降低债权人在债务条约签订之前对企业社会责任信息的收集成本，降低对社会责任信息的依赖程度，从而具有政治关联企业的社会责任信息披露质量与债务融资成本之间的关系也就不再明显。基于此，提出假设2a：
H2a：政治关联会削弱社会责任信息披露与债务融资成本之间的负相关关系
而从“掠夺之手”观点出发，政治关联对企业带来的竞争劣势可能来自于政治关联对企业内部的不恰当干预。梁莱歆（2010）认为，企业所有权的私有化使得政府官员的干预成本较高。但是如果民营企业家具有政治身份与政府官员关系密切，那么政府对其进行干预的成本就相对较低。因此，具有政治关联的民营企业可能会承担更多的政治任务、担负更多的社会责任。过往研究表明，政治关联对企业的负面影响在于政治资源加剧了企业粗放式发展，阻碍了企业自主创新，并最终无益于改善经济增长质量。由于政府干预以及管理者的政治需求，政治关联的企业容易盲目扩张企业投资，从而导致了企业投资效率低下，最终会呈现出降低企业绩效的结果。正是由于政治关联所带来的这些负面影响增加了企业的经营风险，使得债务投资人在给政治关联企业进行债务融资时，为了更加全面掌握企业实际的风险水平，可能会加强对企业社会责任信息的关注程度，因此本文提出假设2b：
H2b：政治关联会增强社会责任信息披露与债务融资成本之间的负相关关系
三、研究设计
（一）样本选择。本文选取2013～2016年A股主板上市民营公司作为研究样本，在此基础上剔除：（1）金融、保险类上市公司；（2）ST或PT等被特殊处理的公司；（3）企业数据信息缺失的公司。最终得到观测值803个，政治关联信息由手工收集而来，其他相关数据主要来源于CSMAR、CCER和RESSET数据库。
（二）变量设定
1、被解释变量。借鉴Pittman和Fortin（2004）、魏志华（2012）的研究，本文采取两个指标衡量债务融资成本：（1）利息费用占比（Cost1），即利息支出与总负债的比例；（2）净财务费用占比（Cost2），即利息支出+手续费+其他财务费用与总负债的比例。
2、解释变量。社会责任信息披露质量（CSR）采用润灵环球（RKS）的企业社会责任评级数据来衡量。政治关联（PC）采取实际控制人、董事长或总经理的政治关联作为衡量标准，如果目前或曾经是政府官员、人大代表和政协委员，即认为该公司具有政治关联，取值为1，否则取值为0。
3、控制变量。本文选取了以下指标作为控制变量：企业规模（Size）、净资产收益率（Roa）、资产负债率（Lev）、总资产增长率（Growth）、有形资产比率（TL）、第一大股东持股比例（Top1）、经营现金流量（CF）。
（三）模型设计。本文参考了李志军（2011）、李姝（2014）、王运通（2017）等的做法，构建了如下模型：
模型1：考查社会责任信息披露与债务融资成本的关系
Costt+1=?茁0+?茁1CSRt+?茁2Controlst+∑Year+∑Ind+?着
模型2：考查政治关联的调节作用
Costt+1=?茁0+?茁1CSRt+?茁2PCt+?茁3PCt×CSRt+?茁4Controlst+∑Year+∑Ind+?着
其中，Controls是本文选取的各种控制变量，t表示不同年份。
四、结果分析及政策建议
对模型1的回归分析结果显示，社会责任信息披露质量（CSR）的回归系数分别在1%和5%的水平上为负，证实了本文的假设1。说明社会责任信息披露质量与债务融资成本之间呈负相关关系。对模型2的回归分析结果显示，社会责任信息披露质量与政治关联的交乘项CSR*PC的系数分别在5%和10%的水平下显著为正，与CSR的回归系数符号相反，因此假设2a得证，即政治关联削弱了社会责任信息披露对债务融资成本的影响程度。
本文研究结果表明，社会责任信息披露作为企业与利益相关者互动关系的反映，影响着外界对企业的感知与企业在市场中的声誉形象，对债权人的决策具有重要借鉴意义。而政治关联作为一种隐性担保机制，能够向外部债权人传递企业实力的积极信号，降低债权人对于社会责任信息披露的关注程度，从而影响社会责任信息披露与债务融资成本之间的关系。本研究结果丰富了政治关联与社会责任信息披露方面的研究，对解决民营企业融资困境具有现实意义。
为了解决民营企业融资贵的问题，企业应当加强自身社会责任信息披露建设，相关政府部门应当调动企业披露社会责任信息的积极性，并且进一步规范社会责任报告信息的标准和形式，增加对社会责任信息披露的监督，对社会责任信息披露的真实有效性进行审核，以期进一步提升社会责任信息披露的质量。
主要参考文献：
［1］李姝，谢晓嫣.民营企业的社会责任、政治关联与债务融资——来自中国资本市场的经验证据［J］.南开管理评论，2014.17（6）.
［2］李志军，王善平.货币政策、信息披露质量与公司债务融资［J］.会计研究，2011.10（1）.
［3］魏志华，王贞洁，吴育辉，等.金融生态环境、审计意见与债务融资成本［J］.审计研究，2012.3.